華銳風(fēng)電上市九年，歷經(jīng)被市場追捧、被確認(rèn)造假、施展各種財(cái)技保殼，直至最終面臨退市。在此期間，公司虧損超過百億元，還能茍延殘喘多年;而中小股東虧損慘重，卻僅得到微薄補(bǔ)償。華銳風(fēng)電的保殼財(cái)技史暗示現(xiàn)有制度仍存漏洞，應(yīng)成為下一步完善股市基礎(chǔ)性制度的改革彌補(bǔ)方向。

　　對(duì)于華銳風(fēng)電的中小股東來說，2020年4月14日是個(gè)令人悲傷的日子!

　　根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，*ST銳電(0.650, 0.00, 0.00%)(601558.SH)的收盤價(jià)格已連續(xù)20個(gè)交易日低于1元股票面值，已觸及終止上市條件，其股票已停牌，等待上交所對(duì)其退市進(jìn)行正式判決。

　　華銳風(fēng)電的創(chuàng)始人為韓俊良，最大股東為大連重工(3.370, 0.31, 10.13%)?起重集團(tuán)，其他主要股東多具有尉文淵、闞治東以及新天域資本等深厚背景。2011年1月13日，公司以每股90元的高價(jià)募集了94.6億元資金，其后被用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的超募資金為58.7億元。華銳風(fēng)電在上市的高光時(shí)刻，估值高達(dá)千億元，市場對(duì)其關(guān)注有加。然而，公司上市當(dāng)天就破發(fā)，當(dāng)日最高價(jià)88.80元/股就是歷史最高價(jià)，此后一路波動(dòng)走低直至今日。

　　回顧華銳風(fēng)電從作為明星公司上市，到被發(fā)現(xiàn)造假，再至反復(fù)巨虧淪為ST，以及為避免退市而苦苦掙扎的九年歷程，堪稱一部經(jīng)典的A股保殼財(cái)技史。

　　業(yè)績惡化、造假暴露

　　2007年至2010年，華銳風(fēng)電的增長速度驚人，其營收從25億元增長到203.3億元，凈利潤從1.3億元增長到28.7億元。華銳風(fēng)電上市僅三個(gè)月就宣布了10股送10股、分紅10元的高送轉(zhuǎn)分紅方案。

　　自2011年開始，風(fēng)電行業(yè)受政策影響出現(xiàn)急劇滑坡。上市不久后，公司副總裁和財(cái)務(wù)總監(jiān)突然雙雙辭職，隨后2011年業(yè)績出現(xiàn)暴雷，營收腰斬至104.4億元，凈利潤暴跌至7.8億元。然而，2012年4月，公司再次高比例送轉(zhuǎn)，每10股轉(zhuǎn)增10股、分紅3.5元。

　　之后，華銳風(fēng)電業(yè)績進(jìn)一步惡化的信息逐步釋放。2012年8月，公司創(chuàng)始人韓俊良卸任總裁，開始淡出管理層。公司于10月宣布將業(yè)績預(yù)期由盈利9億元修正為虧損2.6億元，2013年1月又預(yù)告2012年虧損擴(kuò)大為4.9億元。同年3月7日，公司突然宣布，經(jīng)自查發(fā)現(xiàn)其2011年度財(cái)務(wù)報(bào)表的有關(guān)賬務(wù)處理存在會(huì)計(jì)差錯(cuò)，將2011年?duì)I收調(diào)減9.3億元，凈利潤調(diào)減1.7億元，同時(shí)韓俊良辭任董事長，由尉文淵接任。

　　之后，華銳風(fēng)電先是取消將審計(jì)師變更為國富浩華，隨后在2013年4月收到“公司部分業(yè)務(wù)單據(jù)、相關(guān)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)記錄失實(shí)，導(dǎo)致2011年度利潤虛增”的北京證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書，而后又于5月底因涉嫌違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。自此，其財(cái)務(wù)造假案才正式浮出水面。

　　2015年11月證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，韓俊良為粉飾華銳風(fēng)電上市首年業(yè)績，通過偽造單據(jù)等方式在2011年度提前確認(rèn)風(fēng)電機(jī)組收入413臺(tái)，虛增公司2011年?duì)I業(yè)收入24.3億元，虛增利潤總額 2.8億元，占當(dāng)年利潤總額的37.6%。

　　非經(jīng)常性損益作用大

　　2013年華銳風(fēng)電涉嫌造假，其后公司業(yè)務(wù)深陷泥潭，收入持續(xù)萎縮，虧損嚴(yán)重?？v觀其上市后九年的營收和利潤數(shù)據(jù)(見表1)，可見公司歸母凈利潤一共虧損105.7億元，約占其總營收的44%。盡管華銳風(fēng)電自2012年起營業(yè)利潤和扣非后歸母凈利潤從未為正，但公司仍能通過各種財(cái)技在2014年和2017-2019年實(shí)現(xiàn)微利。期間公司出現(xiàn)了兩次較為明顯的“兩年巨虧、一年微利”的利潤操縱模式，得以避免觸犯連續(xù)三年虧損而退市的規(guī)則。

　　表1顯示，華銳風(fēng)電的四季度單季總虧損占其歷年總虧損的80%，說明公司主要在四季度進(jìn)行盈余管理。此外，在需要增加業(yè)績的2011年以及在需要扭虧保殼的2014年和2017年，公司分別通過非經(jīng)常性損益增加凈利潤1.9億元、9.9億元和8.4億元;在虧損嚴(yán)重的2013年、2015年和2016年，則通過非經(jīng)常性損益分別加大虧損6.9億元、10.7億元和6.8億元;在需要維護(hù)股價(jià)避免跌破1元的2018年和2019年，非經(jīng)常性損益分別為6.6億元和2.7億元，又可用來增加業(yè)績。由此判斷，華銳風(fēng)電將非經(jīng)常性損益作為其盈余管理的重要工具，進(jìn)行跨年利潤轉(zhuǎn)移，以達(dá)到保殼的目的。

　　戰(zhàn)投保殼“神”財(cái)技

　　2014年年末，華銳風(fēng)電面臨雙重危機(jī)。一是公司當(dāng)年前三季度已虧損4.4億元，如果在第四季度不能大幅盈利逆轉(zhuǎn)此前虧損，就將因連續(xù)三年虧損而觸發(fā)退市規(guī)則;二是公司于12月26日前面臨約27.7億元債券行使回售選擇權(quán)，但公司流動(dòng)性基本已枯竭。11月27日貨幣資金為13.4億元，扣除保證金等不可動(dòng)用資金，實(shí)際可用于還款的資金僅有6.5億元。

　　12月末，公司引入戰(zhàn)略投資者萍鄉(xiāng)富海和大連匯能，采用了“啟動(dòng)應(yīng)收賬款快速處置”和“以資本公積金轉(zhuǎn)增股本”的“神”財(cái)技同時(shí)解決了上述的雙重危機(jī)。這兩家新股東分別向華銳風(fēng)電支付14.8億元和3億元收購其賬面原值為18.8億元、賬面凈值為7.8億元的49筆應(yīng)收賬款，該筆資金專項(xiàng)用于兌付回售的債券。作為補(bǔ)償，華銳風(fēng)電使用資本公積每10股轉(zhuǎn)增5股，同時(shí)22家發(fā)起人股東簽署《承諾函》將轉(zhuǎn)增的股份共17.8億股贈(zèng)送給萍鄉(xiāng)富海和大連匯能，首批贈(zèng)予股份為14.4億股，占總股份的23.87%。

　　對(duì)于轉(zhuǎn)增的股份，雙方約定解禁后在1.3 元以上的股價(jià)可以進(jìn)行減持。萍鄉(xiāng)富海和公司主要股東之一瑞華豐能都具有創(chuàng)投基金東方富海的背景，從后期尉文淵控制的幾家股東公司與兩家戰(zhàn)略股東之間關(guān)于轉(zhuǎn)增股份的訴訟來看，該交易背后可能涉及更復(fù)雜的利益交換。

　　此次引入戰(zhàn)略投資者的交易可謂是“一箭雙雕”，不僅解決了兌付債券的現(xiàn)金，還直接產(chǎn)生了10億元非經(jīng)常性損益，使公司當(dāng)年扭虧為盈，最終實(shí)現(xiàn)盈利8100萬元。借助此利好，華銳風(fēng)電的股票一度表現(xiàn)驚人，從2014年6月最低點(diǎn)1.86元上漲至2015年5月的最高點(diǎn)10.94元。

　　集中處置訴訟及減值

　　華銳風(fēng)電從2015年起又面臨營收急劇下滑的困境。2015年和2016年，公司的營收僅有13.9億元和9.5億元，分別虧損44.5億元和31億元。

　　這兩年虧損如此之大也在于，從會(huì)計(jì)上看公司在下一個(gè)保殼周期需要加大這兩年的虧損，以保障在2017年能扭虧保殼。其中較為明顯的手段有迅速確認(rèn)訴訟損失和計(jì)提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

　　2015年7月，華銳風(fēng)電與華能新能源對(duì)10個(gè)月前涉及金額為11.6億元的訴訟迅速達(dá)成了和解協(xié)議，雙方確認(rèn)了約10.5億元的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組供貨合同和補(bǔ)充協(xié)議尾款金額。華銳風(fēng)電同意給予華能新能源約4.7億元補(bǔ)償，從尾款中直接扣除，此筆巨額虧損就此在2015年得以確認(rèn)。

　　2015年和2016年，華銳風(fēng)電的資產(chǎn)減值損失分別為20億元和11.9億元，主要源于對(duì)存貨計(jì)提的大額減值準(zhǔn)備15.3億元和7.2億元。

　　與同行業(yè)公司金風(fēng)科技(9.710, -0.24, -2.41%)(002202 .SZ)的原材料減值準(zhǔn)備計(jì)提政策相比較(見表2)，華銳風(fēng)電的減值率高峰期為2015年和2016年，滯后于金風(fēng)科技的計(jì)提高峰2014年，而2017年公司的減值率又大幅低于金風(fēng)科技。這或許能說明公司以保殼為目的，利用了大額減值進(jìn)行盈余管理。

　　預(yù)計(jì)訴訟負(fù)債調(diào)節(jié)利潤

　　從2012年起，華銳風(fēng)電各類訴訟不斷，自2013年起開始就相關(guān)訴訟計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債。但并未進(jìn)一步披露所計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債的計(jì)算依據(jù)和細(xì)節(jié)，具有利用計(jì)提或沖回調(diào)節(jié)利潤的較大盈余管理空間。

　　例如，2013年，華銳風(fēng)電就針對(duì)財(cái)務(wù)造假案可能引發(fā)的投資者訴訟計(jì)提了預(yù)計(jì)負(fù)債2.2億元。而2015年年末，證監(jiān)會(huì)才正式確認(rèn)公司財(cái)務(wù)造假，引發(fā)累計(jì)達(dá)239件證券虛假陳述責(zé)任訴訟。截至2018年11月訴訟時(shí)效到期，華銳風(fēng)電共結(jié)案158件，涉及費(fèi)用共計(jì)1057萬元，剩余81件案件也才涉及300萬元訴訟標(biāo)的，公司就此轉(zhuǎn)回了前期多計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債2億元，增加了2018 年的非經(jīng)常性損益?？梢钥闯?，公司存在過早、過高地估計(jì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的嫌疑。

　　華銳風(fēng)電對(duì)超導(dǎo)案的計(jì)提更清楚地顯示了該項(xiàng)目的盈余管理空間。超導(dǎo)案歷時(shí)多年，不僅涉及訴訟、仲裁、甚至境外跨國審理，且案值標(biāo)的高達(dá)34.6億元。華銳風(fēng)電選擇在2011年案件開始之后的第三年才開始計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債，尤其是在公司巨虧的2015年和2016年分別計(jì)提了4.5億元和5.3億元。而在2018年7月，華銳風(fēng)電同意向超導(dǎo)公司支付5750萬美元和解此訴訟，從而取得相應(yīng)的債務(wù)重組收益2.6億元，成為當(dāng)年盈利的關(guān)鍵因素。

　　關(guān)聯(lián)交易助盈利

　　2017年華銳風(fēng)電再次來到退市的懸崖邊緣。當(dāng)年?duì)I業(yè)收入僅1.4億元，營業(yè)虧損卻高達(dá)3.8億元，通過關(guān)聯(lián)交易增加非經(jīng)營性利潤成為其扭虧為盈的重要砝碼。

　　首先，公司以2.4億元的價(jià)格向大連重工?起重集團(tuán)出售了大連裝備和大連臨港的全部股權(quán)。這兩家子公司持有的兩塊土地使用權(quán)于2015年被地方政府收回，在當(dāng)年計(jì)提了1.1億元無形資產(chǎn)減值損失，而2016年又通過行政訴訟并與地方政府溝通取得了土地使用權(quán)，但土地使用權(quán)已提的減值準(zhǔn)備不得沖回。因此，華銳風(fēng)電通過出售子公司可以確認(rèn)土地使用權(quán)的公允價(jià)值，為其2017年貢獻(xiàn)利潤1.8億元。

　　其次，華銳風(fēng)電對(duì)其關(guān)聯(lián)方上市公司大連重工(002204.SZ)及大連機(jī)電的應(yīng)付采購款13億元提出質(zhì)量索賠，確認(rèn)了屬于大連重工方承擔(dān)的質(zhì)量責(zé)任為4.1億元。該筆賠償直接沖抵應(yīng)付賬款，形成營業(yè)外收入增加2017年凈利潤，是公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)扭虧保殼的主要原因。

　　2018年下半年，華銳風(fēng)電又先后向上述關(guān)聯(lián)方出售三家子公司股權(quán)沖抵債務(wù)1.8億元。交易中，子公司固定資產(chǎn)、土地等資產(chǎn)的公允價(jià)值評(píng)估增值為公司貢獻(xiàn)了超過4000萬元盈利。

　　“空頭支票”保股價(jià)

　　2018年年初保殼成功后，華銳風(fēng)電的股價(jià)長期徘徊于1元附近，其保殼動(dòng)機(jī)從此前的避免連續(xù)三年虧損，轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐构蓛r(jià)低于面值。

　　2018年10月，公司股價(jià)已兩度低于面值。為提振市場信心、拉升股價(jià)，華銳風(fēng)電陸續(xù)宣布大額股票回購計(jì)劃、第一大股東增持、與第一大股東開展戰(zhàn)略合作的組合拳，但最終都成為了“空頭支票”。

　　以回購計(jì)劃為例，公司公告，將投入5000萬元至2 億元，以不超過1.2 元/股的價(jià)格實(shí)施回購，但當(dāng)時(shí)公司并不具備執(zhí)行回購計(jì)劃的資金實(shí)力，也無意準(zhǔn)備相關(guān)資金，截至期滿僅實(shí)際投入118萬元回購100萬股。由于實(shí)際執(zhí)行情況與披露的回購計(jì)劃存在巨大差異，2020年4月3日上交所對(duì)華銳風(fēng)電及時(shí)任董事長兼總裁馬忠予以公開譴責(zé)。

　　第一大股東大連重工?起重集團(tuán)非但沒有增持，反而在2019年宣布了股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃。至于戰(zhàn)略合作更是一紙空文。

　　2019年11月，華銳風(fēng)電為挽救再次瀕臨1元的股價(jià)，又推出回購預(yù)案。截至2020年3月底，共實(shí)施了1784萬元回購。2020年3月20日，股價(jià)跌破1元，公司再次公告其部分董監(jiān)高擬增持265萬元，其中馬忠擬增持50萬元。

　　然而，這些手段均未能阻擋公司的股價(jià)滑向“深淵”。

　　退市交易需謹(jǐn)慎

　　截至4月13日收盤，*ST銳電的股價(jià)為0.65元，對(duì)應(yīng)市值39.2億元，市凈率2.71倍。20萬中小投資者要考慮的是，這家即將退市的殼公司是否估值合理?

　　在A股市場逐步實(shí)施注冊(cè)制改革的大背景下,尤其是科創(chuàng)板開板以來，殼公司價(jià)值在不斷下滑。新版《上市規(guī)則》已大幅提高了退市公司重新上市的門檻，特別是“最近三年公司主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化、實(shí)控人未發(fā)生變更”堵死了退市公司通過借殼重新上市的路徑。因此，華銳風(fēng)電是否還可能依靠其風(fēng)電的主營業(yè)務(wù)滿足重新上市條件，是需要考慮的主要因素。

　　而華銳風(fēng)電給市場帶來的教訓(xùn)更值得監(jiān)管層反思!

　　華銳風(fēng)電上市時(shí)，允許市場化定價(jià)和大量超募資金的制度在注冊(cè)制背景下應(yīng)如何進(jìn)行約束?

　　公司被確認(rèn)造假后，雖然韓俊良最終鋃鐺入獄，但其他團(tuán)隊(duì)成員均免受刑事處罰。這樣的處罰是否足以警示后來者?

　　華銳風(fēng)電不僅造假，還虧損驚人，也未能給社會(huì)和政府創(chuàng)造多少價(jià)值，這樣的企業(yè)通過各類財(cái)技反復(fù)避免被退市，最終吸引了大量散戶持股。A股的退市制度應(yīng)如何修正?

　　華銳風(fēng)電從上市時(shí)的千億元市值下跌至數(shù)十億元，造假確認(rèn)后投資者獲取的補(bǔ)償僅為千萬元。公司退市后中小投資者更是損失慘重，而萍鄉(xiāng)富海等大股東卻通過減持賺得盆滿缽滿。中國的投資者保護(hù)制度應(yīng)如何完善?

　　作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授和海通期貨稽核部負(fù)責(zé)人